TL;DR
本报告系统梳理了加密储备公司叙事的形成与演进，强调其在本轮周期对市场预期和价格机制的深远影响。以MicroStrategy为代表，越来越多上市公司通过BTC、ETH/SOL质押和主题性代币等多种模式，将加密资产纳入金库配置，利用“双杠杆”环境重塑估值体系。报告结合宏观流动性、行业数据、案例分析和核心变量，构建了趋势分析框架，揭示了加密资产储备从小众到主流的转变，以及不同储备模式下的市场表现和风险特征，并剖析早期机会和未来发展趋势走向。
一、报告背景与目的
1.1 背景
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叙事：业内普遍将“加密储备公司”视为本周期最重要的叙事之一，因其承载了大量注意力、流动性与波动，对本轮周期的价格机制与市场预期管理具有直接影响。
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赛道：受 MicroStrategy（$MSTR）成功案例启发，越来越多上市公司将加密资产纳入金库配置，并衍生出多种模式：BTC 被动储备 → ETH/SOL 生息资产储备 → 代理型金库储备（如 LINK/BNB）。
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宏观：更宽松的流动性与负真实利率预期，为资产端与股权端的“双杠杆”提供了肥沃土壤，成为该叙事的重要宏观催化剂。
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数据：截至 2025 年 8 月 13 日，比特币持有实体292个，其中上市公司166家， BTC 储备量逾 95 万枚，占比约 4.5%，市值超 1,100 亿美元；ETH 储备量逾 350 万枚，占比约 2.95%，市值超 165 亿美元。
1.2 目的
本报告旨在系统分析“加密资产战略储备”叙事在本轮周期的形成与演进，从 MicroStrategy 的 BTC 储备模式，到 ETH/SOL 型可生息金库，再到代理型金库的多种实践。通过具体的案例分析，拆解叙事逻辑、运作机制与核心变量（溢价率、BPS 增速、融资结构），并探讨飞轮的正、反向触发条件及传导路径，为趋势研判构建具象化分析框架。
二、叙事演进全景
2020–2022｜BTC 单资产国库化奠基期（“微策略时代”）
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代表事件
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2020 年 8 月，MicroStrategy（$MSTR）首次购入 2.5 亿美元 BTC，确立“上市公司金库化”先例，并多轮通过可转债、ATM 增发、优先股等融资工具扩张持仓。
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叙事核心 BTC 被定位为“数字黄金”和通胀对冲资产，企业通过持有 BTC 实现资产负债表再杠杆化。
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赛道特征 以 BTC 为唯一标的，运营模式偏“被动持有”，现金流来源主要依赖主营业务或新一轮融资。
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规模影响 截至 2022 年底，BTC 储备公司持仓已达数十万枚，成为市场边际重要买方。
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演化驱动 MSTR 模式在市值管理与融资能力上的成功，刺激其他企业尝试复刻。
2023–2024｜BTC 模式扩散与跨区域复制
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代表案例
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日本 Metaplanet 由酒店地产公司转型为 BTC 储备公司。
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美国 Semler Scientific 等中小市值公司加入 BTC 国库化行列。
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特点 复制 MSTR 模式，通过 BTC 储备提升二级市场关注与市值溢价，再反哺融资能力。
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宏观支撑 全球流动性宽松，比特币价格上涨，以及2023年12月FASB会计准则调整（公允价值计量），共同为企业持有加密资产提供了更有利的外部环境，减少了财务管理层的顾虑。
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演化驱动 单一 BTC 模式可行性得到验证，同时跨区域的成功复刻，但这一模式仍缺乏持续现金流，推动了市场对可生息资产纳入储备的进一步探索。
2025 Q2 起｜可生息金库崛起（ETH/SOL 型质押收益模式）
ETH 型
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代表：BitMine、SharpLink 等。
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模式：持有 ETH 并进行质押，获取基础 APR（3–4%），部分叠加再质押/DeFi 收益；具备现金流属性，可在无新增融资情况下缓慢扩张金库，同时避免持仓被稀释。
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估值逻辑：市值溢价率与 BPS 增速外，质押收益能力与链上风险管理成为新增考量。
SOL 型
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代表：DFDV（Kraken 团队收购壳公司切入）。
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模式：OTC 折价购入 SOL 并运营节点，质押 APR 可达 15–17%；通过高效运营自有和社区节点获得高额质押利息，结合全球特许经营扩展金库影响力，将部分收益分配给Meme社群和股东，成为Solana金库公司创新范例。
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估值逻辑：高 APR 与生态参与提升现金流弹性，但质押奖励随通胀下降、运维与技术风险高。
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演化驱动：质押收益带来可预测现金流，估值方法开始引入“资产净值 + 未来现金流折现”思路。
2025 年｜代理型金库（主题性代币储备）
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模式：以上市公司为载体，通过股票市场融资集中配置特定生态代币（如 TRX、XRP、BNB）。
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代表案例：XRP、DOGE、BNB等主题性金库公司。
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问题：底层资产市值体量有限、流动性不足、长期价值不确定，易受单一事件驱动形成高波动。
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风险标签：主题性交易属性 > 长期储备属性。
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报告定位：非重点分析对象，仅在趋势推演与风险章节简述。
小结：过去五年，加密资产储备已经从当时的小众另类正在演变成上市公司争相模仿的主流叙事。眼下，众多市值较小的上市公司纷纷将加密资产纳入储备，试图通过“加密资产储备+资本市场杠杆”这一模式，重构自身估值体系，复刻Strategy的成功，成为下一个“特定版本微策略”。从时间线来看，叙事沿着“BTC 被动储备 → ETH/SOL 生息金库 → 代理型主题金库”演化，但其核心始终围绕资本市场与加密原生资产间的结构性套利与反身性放大。我们将在下一部分具体案例分析中，进一步阐述说明。
三、案例分析
为了更好解读加密储备型公司的市场表现，我们试图引入部分指标与名词解释：
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mNAV 反映市场预期和情绪变化，尤其在加密牛市和币股联动行情下参考价值更高。
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mNAV 高于 1 ，表明市场对公司加密资产的价值有溢价；mNAV 低于 1 ，则意味着市场对公司加密资产的信心不足。
币价波动剧烈时，mNAV 能很好地反映投资者对公司持仓加密资产的乐观程度，而 NAV 则适合进行基本面估算与风险对比。
举例说明，微策略的股票总市值为 1100 亿美金左右，而持有的 BTC 的净价值（btc资产总总值）在 767 亿美金左右，那么其 mNAV 大约在 1.43 。
3.1 Strategy（$MSTR）
上市时间：1998 年 6 月 | 交易所：NASDAQ | 股票代码：MSTR
市值：$110B | NAV：629K BTC≈$76.7B | mNAV=1.43
Strategy（前身MicroStrategy Incorporated，又称微策略）是一家总部位于美国的全球商业智能软件平台提供商，公司业务围绕数据分析、报表协作等解决方案，虽然是上市公司但一直没有亮眼表现，但近年来因大规模投资比特币而持续成为金融市场的焦点。
这一举措让Strategy成为比特币概念第一股，同时为散户和机构提供了持有比特币的“间接通道”。得益于这一周期内比特币价格的不断攀升，Strategy的股价又与比特币价格高度相关，市值也因为比特币的上涨而水涨船高，$MSTR股价从2020年的12美元飙升至390美元，涨幅超过30倍。
值得一提的是，Strategy在商业运作上的成功一定离不开Michael Saylor的孤注一掷。作为传统科技产业的企业家和公司CEO，Saylor在关键时刻押注长期践行买入并坚定持有比特币，成功翻盘并开启了属于微策略的时代。
3.2 Bitmine Immersion Tech（$BMNR）
上市时间：2019 年（原名 Sandy Springs Holdings） | 交易所：NYSE American | 股票代码：BMNR
市值：$6.92B | NAV 1.2M ETH≈$5.46B | mNAV=1.27
2025年6月之前，Bitmine Immersion Tech（下面简称Bitmine）还是一家名不见经传的比特币矿业公司，主营业务围绕比特币挖矿与设备托管，核心技术为“侵入式冷却”，几周之后它却成为了美股最受关注的区块链公司之一。
这一巨大的转变源于集团的转型策略——Bitwine宣布停止扩张现有的比特币矿场业务，将财务核心转向“以太坊储备”，并表达其战略愿景：掌握全球 5% 的 ETH 流通量。随后在不到一个月的时间里，Bitwine成功募集2.5亿美元并公开将悉数购入ETH，并在后续持续通过增发新股融资买入以太坊。
从结果看来这次转型无疑是巨大成功，不仅引来了市场资金的关注，也让自家股票在短期内暴涨30倍，从不足5美元涨至160美元。截止2025年8月13日，Bitmine已累计持有120万枚以太坊（近似约占总量1%），市值超过54.6亿美元，成为全球第一大ETH持有主体。
Bitwine转型背后的推手，是资深华尔街分析师Tom Lee。他是Fundstrat Global Advisors的联创，以前瞻性的加密市场预测闻名，他不仅参与了Bitwine的私募，更出任董事会主席主导公司ETH财务策略。
为了实现上述愿景，Bitmine公司规划了五大策略：
1.溢价增发股票，募资购入ETH
2.发行可转债、认购权证等金融工具操作波动性
3.透过矿场业务创造现金流，再投入ETH
4.ETH质押收益进行复利增长
5.并购其他估值偏低的加密公司
相较于微策略买入被动等待增值的模型，又加入了ETH作为生息资产带来的质押收益杠杆，同时于7月28日宣布启动10亿美元股票回购计划，为长期市场打上一剂强心剂。
3.3 SharpLink Gaming（$SBET）
上市时间：2021 年 | 交易所：NASDAQ | 股票代码：SBET
市值：$3.28B | NAV 598.8K ETH≈$2.84B | mNAV=1.15
SharpLink Gaming总部位于美国，原是一家专注于体育博彩与iGaming平台技术的公司，主营业务是为在线赌场或菠菜提供绩效驱动的营销方案。
根据2024年财报，SharpLink Gaming营收暴跌26.1%，原本主营运动彩券业务陷入成长停滞，加上亏损压力日益加剧，促使公司寻求新的突破机会。管理层试图积极推动数字资产配置策略，把以太坊作为核心资产，来打破原有的营收瓶颈并引入新的资本。
2025年5月，SharpLink Gaming在ConsenSys主导下完成4.25亿美元PIPE私募融资，并由以太坊联合创始人Joseph Lubin接任董事会主席。公司将资金用于购入和质押ETH，推动以太坊成为核心储备资产。此次融资不仅获得技术背书，还吸引了a16z crypto、Paradigm、Pantera Capital、Galaxy Digital 等顶级风投参与，进一步增强了市场信心。
自启动金库策略以来，SBET持续大量购入ETH，并通过ATM机制加速买入。截止当前，Sharplink已持有近60万枚ETH，价值28.4亿美元，占以太坊总供应量0.5%，为全球第二大ETH持有主体。
SBET宣布转型以太坊投资策略后，股价由3美元迅速飙升至120美元以上，随后因股权大量发行导致稀释担忧，股价回落至约9美元。此后逐步回升，7月最高达37美元，截至8月13日稳定在约23.4美元。
3.4 DeFi Development Corp（$DFDV）
上市时间：2023 年 | 交易所：NASDAQ | 股票代码：DFDV
市值：$404.1M | NAV 1.30M SOL≈$$261.7M | mNAV=1.53
DeFi Development Corp.成立于2018年，前身是Janover Inc.，总部位于美国佛罗里达州Boca Raton。
2025 年初：Kraken 核心团队成员通过并购 Janover 壳公司，注入加密交易与节点运营专业经验，为转型奠定基础。并于4月进行品牌重塑，从一家传统的房地产融资平台转型为Solana生态的“资金管理先驱”，其核心使命是为投资者提供参与Solana经济活动的可衡量回报，同时助力网络安全与去中心化。
在业务模式上，DFDV通过在 Kraken 渠道及 OTC 市场折价批量购入 SOL，并集中滚动质押于自建及委托节点，实现年化 15–17% 的原生收益并持续复投。同时，在 Kraken 技术支持下部署高性能 Solana 验证节点，参与网络安全与治理，提升生态的去中心化程度。
在社区层面，联手 Bonk、Kamino Finance 等项目运营 Meme 主题节点，将部分质押收益按股东与社区参与等级分配，增强用户黏性与社区活力。未来将通过“SOL 储备加速器”计划，以特许经营模式赋能全球合作伙伴建设区域性 SOL 金库与节点，并由 Kraken 团队提供技术、风险与市场资源支持，再让合作方保留长期股权收益，实现全球化扩张与共赢。
股价方面，DFDV自转型以来最大涨幅超过27倍，历史最低价为0.48美元（2024年8月19日），最高价达到53.88美元（2025年5月22日），年初至今累计涨幅达2,000%以上。目前股价虽有波动，但仍远超转型前水平，实现了阶段性的暴涨，市值一度突破3亿美元，成为Solana生态企业财库模式的突出代表。
3.5 其他加密储备公司
其它以山寨币为核心储备的加密储备公司存在，例如围绕DOGE、LINK、HYPE等进行财库布局的企业，其业务模式整体与主流加密储备公司大同小异，操作层面并无本质区别。鉴于共识基础薄弱、流动性较低、长期价值不明等综合因素，这类公司对于行业发展的参考和研究意义有限，故此在此不予详细展开
横向对比
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四、叙事特征和变量
4.1 特征
从分析的案例中，我们可以清晰看到，大多数采用加密储备策略的公司，其资产扩张并非源自自身主营业务的稳定现金流，而是依赖于外部资本注入来驱动。这种特征在多个样本中高度一致，例如：
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Strategy 的年度经营现金流连续为负，主营业务长期缺乏增长性；
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Sharplink 的营收在转型前显著下滑，业务停滞迫使其寻找资本市场的新叙事。
这意味着，加密金库战略的起点并不是“利润沉淀→资产储备”的内生积累逻辑，而是“叙事催化→估值溢价→融资扩张→资产购入”外部资本循环。
这种模式的深层含义在于：
1.反身性驱动而非盈利驱动 企业的资产扩张速度与规模，取决于市场对其叙事的认可度和股价溢价水平，而非经营效率。这是一种典型的资本市场放大器逻辑——当币价、情绪与叙事同向时，循环加速；一旦情绪反转，循环迅速坍塌。
2.对宏观环境的高度依赖 这种模式本质上是“融资驱动型杠杆配置”，其可持续性依赖低利率、宽松流动性及有利的会计和监管环境。一旦外部条件逆转，企业缺乏经营性现金流作为缓冲，资产端和估值端会同时承压。
3.资本效率与风险的同源性 外部资本注入使得公司可以在短期内快速建立大额加密资产头寸，形成规模与关注度的跃升。但这种高资本效率并非无成本，它意味着在市场逆风期，去杠杆和资产减持的速度也会同步放大，带来更高的波动性和系统性风险。
因此，加密储备公司并非传统意义上的“资产经营者”，更接近一种利用资本市场机制进行加密资产杠杆化配置的“金融化载体”。这对底层资产作出了更高的要求，长期稳定增长或有坚实的基本面，才能确保系统安全和增长潜力。
4.2 核心和变量
虽然储备资产各异，我们可以看到加密储备公司多模式背后一个共同的核心：
利用资本市场的溢价与融资能力，撬动加密资产持仓的扩张，并通过资产增值或现金流反哺市值，形成正向循环。
这一机制主要受以下三个变量驱动，也决定了加密储备公司的市值弹性与风险周期：
1.市值溢价率：即mNAV，决定公司能否低成本、高效率获得融资
2.持仓扩张能力：即BPS增速，反应金库增长速度，也是市场溢价能否持续的验证指标
3.资产增值/现金净收益：BTC纯依赖资产升值，而ETH/SOL可叠加额外依赖质押或节点收益作为现金流收益
在上述变量作用下，飞轮效应得以启动：
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币价与市场情绪提升 → 溢价率走高 → 融资能力增强 → 持仓扩张 → 币价与情绪进一步升温（正向循环）
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币价下跌、情绪转冷 → 溢价率收缩 → 融资受限 → 被迫减仓 → 币价进一步下滑（反向循环）
五、潜在机会和发展趋势
5.1 潜在机会
主要围绕币股概念资产从下列角度关注：
◦ 投机与高波动性利润：仔细评估加密储备公司的价值，进行买卖目前仍有显著的获利机会。因为该赛道是当前最大的叙事之一，对应着最多的关注、流动性以及最高的波动性，且留有足够操作窗口期。
◦ 买卖时机与溢价管理：
▪ 低估买入，高估卖出：核心策略是在价格大幅低于价值时买入，在价格大幅高于价值时卖出
▪ 机构买入价格参照：二级市场买入价格低于机构在一级市场入股价格的1.5倍，机构抛压会较小相对安全
◦ 信息不对称套利：公开市场与加密市场之间的信息不对称（币圈人士不熟悉股市规则，传统金融圈人士不熟悉币圈），了解两边知识的人可以获得知识套利空间。这种不对称性也常导致市场出现重大定价错误
◦ 事件驱动的交易：股票拆分、新股发行、品牌重塑等重要事件会带来显著的交易机会和关注度，应重点关注
◦ 准确计算与估值：
▪ 市值准确测算：需自行准确测算股票数量以推算出准确市值，避免因公开信息滞后或错误导致高价买入。
▪ 净值（NAV）测算：将公司账上未用于买币的现金纳入NAV计算，以避免高估溢价，做出更准确的投资决策。
▪ 每股加密资产增速：这是衡量管理层能力、融资能力和执行力的关键指标。增速快往往对应着市场给出的高溢价，即使溢价衰减，快速的增速也能补偿。
举例：
——6月中旬，SBET曾因注册文件被误解，引发恐慌性抛售暴跌70%，定价错误为投资者提供了买入机会。
——8月中旬，180 Life Sciences（ATNF）更名为ETHZilla、购入以太坊，事件驱动由此带来的股价暴涨。
5.2 发展趋势分析
一、市场成熟与效率提升
• 定价标准化与套利空间减少：随着市场关注度和参与者的增加，加密储备公司的定价将变得越来越标准化和有效率，这意味着在二级市场通过信息不对称进行套利的机会将逐渐减少
• 行业整合与兼并：未来可能会出现行业内的整合趋势。溢价较低甚至折价的储备公司，有可能会被溢价较高或规模更大的公司收购吞并
二、公司战略与运营
• 多元化融资方式：市场将继续通过多样化的金融工具进行融资，包括常规发债、可转债、期权和发行新股。特别是现行以太坊和索拉纳等资产的储备公司，未来可能会效仿MSTR，在不同阶段提供更复杂的金融来融资
• 注意力与执行力更受关注：公司融资能力、执行力以及吸引市场关注（“流量”）的能力将变得至关重要，这些因素将直接影响公司能够获得的溢价和每股加密资产的增速，毕竟本身就是注意力经济
• 应对托管和安全风险：随着更多公司持有大量数字资产，其底层资产的托管安全将成为重要风险点，同时储备主题由于托管不当可能导致币被盗，从而引发股价大幅下跌
三、资产多样化与基本面演进
• 非比特币资产的崛起：继比特币之后，以太坊和索拉纳等生息资产的储备公司将继续作为重要赛道发展，并尝试达到各自资产储备量的重要比例，吸引更多关注和资本
• 生息资产的吸引力增强：以太坊和索拉纳作为生息资产（通过质押可获得年化收益，例如索拉纳可达15-17%）的吸引力将持续增强。即使储备公司“什么都不做”，也能通过质押收益支撑其较高的溢价
• 底层资产价值捕获：对于以太坊等资产，其生态系统（例Layer2）的价值捕获机制将是长期考量其作为储备资产吸引力的关键因素
四、机构参与与宏观驱动
• 华尔街资本持续涌入：传统金融巨头（如贝莱德）对加密资产的需求被低估。未来，即便少量传统金融资本通过加密储备公司进入流动性相对较低的加密资产市场，也可能带来惊人涨幅
• 机构需求推动产品创新：Michael Saylor等行业领袖将持续根据机构投资者的需求，设计更多符合其风险偏好和合规要求的金融产品，以满足其对加密资产的敞口需求
• 全球流动性扩张与宏观利好：全球M2水平持续上升，处于流动性扩张期。加上未来美联储政策可能走向“负真实利率”以化解债务，这种宏观环境将持续利好加密资产和相关储备公司
• 市场情绪转变与资金入场：目前市场处于“质疑中上涨”的健康模式，许多资金仍在观望。未来，特定催化剂（如美联储新主席任命、首次降息或通胀逻辑的转变）可能引发市场“逻辑转变”，吸引更多观望资金入场，从而进入真正的泡沫阶段
五、竞争格局与风险挑战
• 早期参与风险与竞争：对于早期进入的加密储备公司（如以太坊储备公司SPAT），其面临规模、垄断性、法律风险（如SEC的证券监管）、市场波动性以及管理层坚定性等方面的挑战。这些公司需要经历市场周期的洗礼才能建立起真正的竞争优势
• 与直接持币的价值比较：投资者将持续评估通过加密储备公司间接持有加密资产与直接持币之间的价值差异，尤其是在市场成熟后，哪种方式能提供更好的风险回报
引用与来源
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Top Bitcoin Treasury Companies——https://bitcointreasuries.net/
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FASB issues final ASU on crypto asset accounting——https://kpmg.com/us/en/frv/reference-library/2023/fasb-to-issue-final-crypto-asset-accounting-asu.html
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通俗科普：如何用 NAV 评估你的加密股票值多少钱？——https://www.techflowpost.com/article/detail_27151.html
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Strategic ETH Reserve (SΞR)_https://www.strategicethreserve.xyz/
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TradingView — Track All Markets——https://www.tradingview.com/
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IOSG ：一文解构加密货币储备经济模型——https://www.chaincatcher.com/article/2194188
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